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¿Comprar lingotes de Oro o empresas mineras de Oro?

(OroyFinanzas.com) – Una vez que el principiante en esta área de inversión del oro se ha convencido de que el elevado endeudamiento al que se ha llegado en el conjunto de las economías occidentales es una anomalía histórica que tenderá a corregirse, se plantea el problema de escoger la inversión que mejor proteja o multiplique el patrimonio personal. La reducción de la deuda se puede conseguir a través de una catarsis deflacionaria con quiebras masivas o a través de una “gran inflación” que empequeñezca el valor nominal de las deudas frente al nuevo tamaño nominal de la economía. Esto último ocurre si la intervención política (bancos centrales incluidos) cortocircuita el proceso deflacionario, el cual sería el camino natural.

Y una vez que nuestro amigo se ha convencido de que cualquiera que sea el curso de la catarsis, el oro es la forma de mantenimiento de riqueza que más se beneficiará en esos escenarios, falta decidir qué camino de inversión en oro es el mejor: oro físico o sus equivalentes (oro enterrado en el jardín, ETFs o depósitos regulares en empresas especializadas) o empresas que se beneficiarán de las subidas del precio del oro.

Las empresas que se beneficiarían de subidas en el precio del oro son las empresas mineras del oro, aquellas cuyos yacimientos de oro constituyen buena parte de sus activos. Cuando uno compra una empresa minera del oro, no compra un motor de generación de beneficios recurrentes de forma más o menos ilimitada en el tiempo, como pueden ser Microsoft o Coca Cola. Al comprar una empresa minera del oro, estamos comprando básicamente yacimientos de oro, onzas de oro del subsuelo.

Y para dar una idea de los diferentes beneficios y riesgos que nos pueden ofrecer las onzas del subsuelo frente a las onzas de oro sobre el suelo (el oro físico que podemos tener en la caja fuerte) consideremos el siguiente ejemplo:

Supongamos que el precio del oro es de 1.000 dólares la onza, y los costes de extracción de las onzas de oro de un determinado yacimiento son de 900 dólares por onza. Simplificando mucho, podemos concluir que el valor de una onza de oro del yacimiento (en el subsuelo) debe ser aproximadamente de 100 dólares (los 1.000 dólares del precio de mercado del oro menos el coste de 900 dólares que costaría extraerla). ¿Qué inversión es mejor: la compra de diez onzas de oro en el subsuelo (yacimiento) o la de una sobre el suelo?

Consideremos que el precio del oro sube hasta 1.100 dólares, un 10%. El precio de cada onza de oro del subsuelo será ahora de aproximadamente 200 dólares (los 1.100 dólares del precio de mercado del oro menos el coste de 900 dólares que cuesta extraerla, que supuestamente no ha variado). Es decir, las onzas de oro del subsuelo han tenido una revalorización del 100% ante una subida del 10% del precio del oro. Pero ante una bajada del precio del oro del 10% habríamos perdido todo nuestro patrimonio, éste habría quedado valorado muy cerca de cero.

Estas consideraciones ya nos indican que la elección no es nada sencilla: con el oro físico usted protege su patrimonio, y con la compra de las onzas del subsuelo a través de una empresa minera lo que hace es una apuesta de alto riesgo. Moralmente ambas son igual de respetables, la cuestión tiene más que ver con el insomnio, la presión sanguínea y las úlceras del interesado. Pero repare, además, que cuando usted compra una empresa minera del sector del oro, está vinculándose a:

1. Un geólogo que ha certificado con análisis cuya fiabilidad es muy variable que existen un determinado número de onzas de oro en un yacimiento.

2. La alta dirección de la empresa minera del yacimiento, que puede hacer una mala gestión de un buen yacimiento. Por ejemplo: puede vender en el mercado de futuros parte de su producción futura a los precios de hoy (lo hizo Barrick Gold), de tal manera que las subidas futuras no repercutan todo lo favorablemente que debieran sobre la empresa. O pueden ponerse unos sueldos y compensaciones por dietas muy generosos. O invertir su tesorería en productos estructurados de Lheman Brothers (esto último lo hizo Northgate Minerals).

3. Unas firmas auditoras que velan en sus revisiones anuales porque la contabilidad se ajuste a la realidad de la empresa, pero que se pueden equivocar.

4. Políticos y Estados que le pueden expropiar, confiscar o perjudicar su propiedad: generalmente ocurre en países pobres y escasamente protectores de los derechos de propiedad (suelen ser pobres por ser escasamente protectores de los derechos de propiedad). El caso de Venezuela es uno, donde tienen yacimientos las empresas Crystallex y Gold Reserve.

5. Los grupos defensores del medio ambiente, que con razón o sin ella pueden boicotear la puesta en explotación del yacimiento de la empresa. Esto último suele ser el problema de las jurisdicciones seguras (desde el punto de vista de la legalidad y protección de los derechos de propiedad) de los países desarrollados, como puede ser el caso de Estados Unidos. Pero el problema no se limita a los países desarrollados. Por ejemplo, para la empresa Gabriel Resources, ésta es la principal incertidumbre de Rosia Montana, su principal yacimiento, el cual está en Rumanía.

En resumen, un yacimiento con mineros, geólogos, políticos, grupos medioambientales, directivos y otros muchos imponderables es una fuente de problemas notablemente superior a su alternativa: un lingote o moneda de oro custodiado por un tercero a cambio de un precio o por usted mismo en el lugar de su confianza. De hecho, todos los problemas de los yacimientos son beneficios para su oro físico, pues al reducir la producción potencial contribuyen a mantener su precio alto. Se dice que un yacimiento de oro es una opción call perpetua sobre el oro.

Esto no es cierto, ya que las empresas con yacimientos que puede usted comprar en bolsa tienen unos gastos mínimos a los que hacer frente, aunque no tuviera en explotación su yacimiento: los departamentos administrativos y jurídicos de la sociedad, su equipo directivo, una mínima publicidad que permita el conocimiento de la empresa y le facilite el acceso al mercado de capitales, etc… Por eso es muy deseable que los yacimientos de una empresa minera se encuentren en explotación y dando beneficios, pues de lo contrario el valor de la acción se estaría diluyendo, debido a unas pérdidas continuadas que obligarían a la empresa a realizar constantes ampliaciones de capital.

Estos pueden ser los casos de empresas con buenos yacimientos que todavía no están en explotación, como Northern Dinasty, Novagold o Vista Gold. Pero si pensamos que los mejores precios del oro están aún por venir, la empresa minera no debería seguir una agresiva política de extracción, simplemente la que permita el mantenimiento de una línea mínima de beneficios que permita sufragar la marcha de la empresa sin dilución de la acción. Por eso, en la búsqueda de buenas empresas mineras nos debe alertar el hecho de que su equipo directivo presuma de tener una gran producción, pues lo que más nos interesaría es una gran acumulación de reservas y no la sobreexplotación de las mismas en a los precios actuales del metal, si pensamos que el precio del oro puede llegar a tres o cinco mil dólares la onza.

Analicemos someramente a la empresa que más ponderación tiene en el HUI, el índice de mineras del AMEX (American Stock Exchange), que es Gold Corporation, y que representa cerca de un 15% de dicho índice. Hay un grado de unanimidad bastante elevado respecto del hecho de que sus directivos y geólogos han sido competentes y han hecho crecer la empresa, de que obtiene beneficios y que cuenta con unos yacimientos de alta calidad en los que la obtención del oro es económica y segura.

Todo esto hay que matizarlo, porque en el intento de reemplazar las reservas que va extrayendo cada año ha adquirido yacimientos en Méjico, Guatemala, Argentina y la República Dominicana. Y hace menos de un lustro que todo lo tenía en Canadá. Gold Corporation cuenta con 95 millones de onzas de oro en el subsuelo (68 de oro y 1.679 de plata, las cuales hemos convertido en oro al cambio de 62 de plata por una de oro). El número de acciones emitidas (incluidas stock options) es de 731 millones, que al precio de mercado de la acción de 39,73 dólares, nos da una capitalización de 29.043 millones de dólares. Estos 29.043 millones de dólares son el equivalente de 30 millones de onzas de oro, al precio de mercado de 980 dólares la onza. Eso quiere decir que para comprar 95 millones de onzas de oro en el subsuelo, hemos de gastar el equivalente a 30 millones de onzas de oro, a los precios actuales del oro y de la acción de Gold Corporation. O dicho de otra manera, que si compramos una acción de Gold Corporation, estamos haciendo el negocio equivalente a comprar 3,2 onzas de oro en el subsuelo con una onza de oro sobre el suelo.

Pero claro, no todas las onzas de oro en el subsuelo de Gold Corporation son de igual calidad, porque según nos dicen los propios geólogos de Gold Corporation, el equivalente a 29 millones de onzas (de los 95 que tiene) son de calidad baja y técnicamente en inglés no se llaman “reserves” sino “resources measured o indicated”. Significa que su existencia y posibilidades de extracción son más dudosas que las de las “reserves”, y que eso está acreditado por las pruebas estadísticas y de técnica geológica que se han llevado a cabo. Si decidiéramos no computar en nuestros cálculos las reservas más dudosas diríamos que con una onza de oro sobre el suelo compramos 2,2 onzas en el subsuelo, en vez de las 3,2 calculadas inicialmente.

Pero es que además, de todas las reservas “buenas” de oro y plata, 66 millones de onzas, sólo 11 millones se encuentran en las jurisdicciones seguras de Estados Unidos y Canadá. El resto (55 millones) se encuentran en los cuatro países hispanoamericanos que comentamos anteriormente, con mucha concentración en Méjico, donde los cárteles de la droga plantan cara al gobierno y donde el populista López Obrador estuvo cerca de ganar las últimas elecciones. Si decidiéramos que las reservas en esos países sólo deben computar la mitad de lo que lo hacen las de Estados Unidos y Canadá, finalmente podríamos concluir que tenemos el equivalente a 39 millones de onzas de oro de primera calidad en países seguros. Y eso nos lleva a decir que con todos estos supuestos y datos sólo compraríamos el equivalente a 1,3 onzas de oro en el subsuelo con el importe de una onza de oro sobre el suelo al invertir en Gold Corporation. Sin duda es mejor negocio que en ocasiones anteriores, en que tan sólo comprábamos 0,85 onzas del subsuelo con una sobre el suelo (una verdadera aberración).

Conclusión:
En el caso de Gold Corporation no hemos computado sus reservas de otros minerales (como el cobre y el zinc), hemos aplicado un factor de corrección del 50% a las que tiene en jurisdicciones como la mejicana, y aplicado otro factor de corrección del 100% a las que no tienen la calificación de muy fiables desde el punto de vista geológico. Todo esto es altamente discutible, sin duda. Pero no afecta a la idea principal del análisis, que es la de que es muy difícil hacer un cálculo fiable sobre la inversión que hacemos al comprar una empresa minera.

Por otra parte los factores de corrección tan fuertes que hemos aplicado son el equivalente a la búsqueda de inversiones que nos ofrezcan un margen de seguridad muy elevado, las técnicas de inversión “value” aplicadas a las empresas mineras de metales preciosos. Y en lo que es mi experiencia de análisis de alrededor de 100 empresas, apenas se encuentran una o dos mineras que puedan pasar estos filtros rigurosos y en los que valga la pena la inversión si consideramos su alternativa, que es la inversión directa en el metal.

Aben Jaldun

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