Consecuencias económicas en los mercados de la introducción de un QE en la Zona Euro

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(OroyFinanzas.com) – La posibilidad de que el BCE se embarque en un QE (Quantitative Easing) lleva siendo un ruido constante desde finales de 2013, si bien ha empezado a plantearse como una posibilidad real desde la última reunión del BCE cuando Draghi anunció que el Consejo aceptaba por unanimidad tomar este tipo de medidas. Son varios los analistas y servicios de estudios que proponen un QE por parte del BCE (Citi, HSBC, Commerzbank, CreditAgricole, BNP, Deutsche Bank, Nomura y Barclays entre otros).

1.- La situación en Europa

El BCE menciona desde principios de año como desencadenantes de una acción de expansión monetaria los siguientes hechos:

–          Liquidez. Para el BCE no es un problema. Se comentaba que, al ir los bancos repagando las LTROs, se reduciría la liquidez del sistema y esto nos podría causar problemas. No ha pasado nada ya que las MROs arreglan la situación al tener un fixed-rate-full-allotment, lo que quiere decir que hay barra libre.  Además, hay una normalización y es que, a pesar de la reducción del balance del BCE y la reducción del exceso de liquidez, los mercados interbancarios están reaccionando perfectamente. La vuelta del EONIA al tipo principal de financiación es una señal de ello. Normalización como a niveles previos a la crisis.

–          Desinflación. Se comenta que la Eurozona puede entrar en una espiral deflacionista, que muchos periféricos ya lo están y demás. No es una amenaza seria, incluso cuando las probabilidades de tocar suelo hayan aumentado. Este no es el principal problema de Europa. Lean a Javier Santacruz.

En el último mes y medio aproximadamente se une el que sería un tercer desencadenante de una acción del BCE:

–          Euro fuerte. Éstas son las palabras de Mario Draghi: “The strengthening of the exchange rate requires further monetary stimulus. That’s an important dimensión for our price stability.” La idea es que el euro fuerte ha causado gran parte de la caída en la inflación. ¿Cuál sería el desencadenante? Hay quien habla de un EUR/USD a 1.40, personalmente no lo vería tan bajo, sino que actuaría con un euro algo más alto.

2.- Formas de actuación del BCE. ¿Es realista un QE al estilo de la Fed?

Aunque no parece que el BCE vaya a desencadenar una acción masiva, bajo mi punto de vista en lo único en lo que sí podría intervenir es aliviando la escalada de la moneda única frente al dólar –dudo que solucionar pudiera ser el verbo correcto–. ¿Cómo? Con una LTRO al estilo FLS del BoE

En el catálogo de otras opciones distintas a las mencionadas anteriormente, deberíamos sumar la posibilidad de alterar el programa SMP, que sería equivalente a un QE de 172.000 millones de euros, ya que dejarían de esterilizar compras de activos. Sin embargo, ¿de verdad tenemos necesidad de que el BCE actúe? Por el momento no veo que esta necesidad exista.

De todas formas, en caso de que se actúe, es muy probable que el BCE pruebe otras herramientas antes que realizar otro tipo de experimentos.

3.- Activos que podrían comprarse en un eventual QE

A la pregunta ¿qué compramos? La respuesta en EE.UU era más fácil: comprar bonos (favorecer a la economía) y MBS (para favorecer el mercado inmobiliario). El problema es que nuestra querida Europa es una economía mucho más bancarizada, es decir aquí el crédito se obtiene vía bancos, y no tanto vía mercados como en US.

Gráfico 1: Fuentes de financiación para empresas no financieras entre 2004 y 2008

Fuentes de financiación empresarial en la Zona euro frente a US (2004-2008)

Fuente: BCE

En este sentido, lo ideal sería ir al foco del problema. Comprar ABS respaldados en créditos a pequeñas y medianas empresas (PYMEs). El problema es que simplemente no hay suficientes en la Eurozona como para que su compra causase ningún efecto. ¿Qué tenemos entonces?

Tabla: Volumen de activos y sus características susceptibles de compra del BCE

Inventario de activos que puede comprar el BCE en mayo 2014

Fuente: HSBC

Como bien puede verse en la tabla, en su mayoría los instrumentos que sí pueden ser comprados son bonos soberanos, sin embargo, el BCE no puede romper sus Estatutos y no puede financiar directamente a gobiernos. Estos bonos deberían ser comprados en mercado secundario. ¿A quién se compraría los bonos? Toda lógica parece apuntar que se comprarían activos por país en base al capital key, esto es la aportación de cada país al BCE (primera columna de la tabla). Así compraríamos más activos alemanes, franceses, italianos y españoles, siguiendo el orden que vemos.

¿Cuánto se compraría? Las simulaciones que se comenta que está haciendo el BCE están en el entorno del billón de euros (un 8% del PIB de la eurozona, comparado con el 28% del PIB japonés del QE que están haciendo allí) distribuido en paquetes de 80.000 millones mensuales, lo que nos duraría un año el programa (cosa así como el SMP).

4.- Efectos de estas medidas de política monetaria

En primer lugar, debemos evaluar cuánto de todo esto está ya descontado y cuál es su efecto a corto plazo. Para esto deberíamos primero plantearnos cuánto se han creído los mercados las palabras de Draghi. Si bien es cierto que se está especulando mucho (y creo que he añadido no pocos informes) no parece que esté puesto en precios, ni que nadie se lo crea seriamente (más allá de los medios que lógicamente dan la noticia).

Los bonos llevan un rally importante, como es evidente:

–          Hay quien atribuye esto a las expectativas del QE. No digo que una ínfima parte no lo sea pero lo veo forzado.

–          Hay quien atribuye el rally de los bonos a la baja inflación. Esto es más plausible pues el rally se lleva produciendo desde que la inflación comenzó a sorprender a la baja en varios periféricos y la Eurozona allá por octubre. No obstante, para un rally sostenido necesitamos expectativas de inflación futura cayendo y esto no ha ocurrido. Los swaps están relativamente estables o han disminuido marginalmente. Por ello la baja inflación puede explicar otra pequeña parte (más de lo que explica el que los mercados se hayan creído el QE).

–          Optimismo desenfrenado. Esto lleva ocurriendo desde septiembre. España e Italia comenzaron a ser comprados en tramos largos de forma desenfrenada y en una gran medida por inversores extranjeros, lo que es una señal muy positiva. Ahora España e Italia siguen siendo comprados en tramo largo pero de forma más moderada aunque ahora mejoran en tramo corto (vencimientos menores de 5 años para tomar una referencia). Por el contrario, allá por diciembre, cuando España e Italia hacían la transición de mejora en tramo largo a tramo corto, empezaron a mejorar en tramos largos Grecia y Portugal. Siguiendo este guión, pronto veremos transición a la mejora en tramo corto en estos dos últimos.  Ahora bien: ¿es esto sostenible? Dicho de otra forma, ¿ustedes creen que queda alguien más por comprar? Si entrase el QE del BCE sí, pues esto incentivaría comprar aún más al tener siempre un comprador. Inflamos aún más este optimismo.

Por otro lado, la renta variable lleva un primer trimestre modesto, dado el mayor rally de esta el año pasado en relación a bonos. Esta, de haber QE, estaría muy en el punto de mira a posibles aumentos.

Finalmente, el Euro: No termina de creerse las palabras de Draghi, ni que vaya a haber un QE. Sigue fuerte y esto me hace pensar que si los mercados se han creído esto del QE, lo veríamos en el euro. Por ello digo que en bonos su efecto pueda ser marginal.

En segundo lugar, ¿qué efectos tendría a largo plazo las medidas que se podrían tomar?

– Bonos: Compraríamos más bunds que otra cosa basándonos en capital key. El efecto que se estima por los analistas está en el entorno de 100 puntos básicos de caída (dejando el yield del bund en 0.60%, lo cual es un poco exagerado en mi humilde opinión). El bund ya es de por sí muy líquido, así que inundando este mercado, el BCE compraría a los actuales tenedores. Estos buscarían activos que ofrezcan ahora una mayor rentabilidad (periféricos, o incluso emergentes). Los periféricos al ser también comprados por el BCE,  verían su riesgo de impago mínimo. Al comprar el BCE y al entrar esos excedentes del bund, por arbitraje cerraríamos las primas de riesgo casi a cero.

– Inflación: Al fin y al cabo esto es lo que queremos solucionar. Queremos, vía inyección de liquidez, crear inflación. Estos estudios y la simulación del BCE, estiman que un QE de 1 billón de euros tendría un efecto de entre 0,2 y 0,8 puntos porcentuales en la inflación. Me reservo la opinión, vayamos a Estados Unidos y veremos su inflación. En general, miren los efectos del QE en la economía real y cuánta oferta monetaria (que no base monetaria) se creó.

– Euro: Conseguiríamos devaluar el euro que es lo que parece que el BCE quiere. ¿Cuánto? Que me perdonen los económetras, pero haciendo un cálculo simple, con el QE1 y el QE2 de EE.UU. el dólar cayó un 6,16% y un 8,9% respectivamente. En el período del QE3 sin embargo el dólar se ha mantenido constante. Con el QE en Japón el yen lleva una depreciación del 8,9%. Tomando estos ejemplos, resulta factible asumir una depreciación de un 6-8%. Esto nos da un euro en 1,26-1,30. No obstante la cuantía del QE se estima mucho menor en Europa, por lo que podríamos contar con un 4-6% de depreciación que nos llevase al 1,30-1,32, y esto sin contar con efectos de la esperada apreciación del dólar este año.

Por otro lado tienen este paper del BoE de abril de este año, modelizando los efectos del QE, y este otro de Krishnamurthy sobre canales de transmisión.

5.- Conclusiones

La introducción de una fuerte expansión monetaria en forma de QE no considero que sea ni 1) necesario ni 2) útil. Como referencia les dejo este y este post para reforzar el análisis dado anteriormente.

JAIME COSTERO DENCHE, economista especializado en mercados financieros y política monetaria. Co-autor del blog Easing Economics. Twitter

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El equipo de analistas de OroyFinanzas.com y sus autores invitados para fomentar el entendimiento del dinero.

3 Comentarios en "Consecuencias económicas en los mercados de la introducción de un QE en la Zona Euro"

  1. Como sube el oro eh señor dioro? ?

  2. Pues yo, eso de la deflación no me lo acabo de creer. Es más, no la veo. Más bien todo lo contrario, pues los precios de los productos básicos están subiendo: los alimentos, la energía, el transporte,… Todo sube. ¿Donde está pues la deflación?. Eso si, los sueldos a la baja, por lo que somos cada vez más pobres.
    Yo no tengo ninguna duda: eso acabará en fuerte inflación, si es que no es hiperinflación. No veo alternativa. La inflación interesa al poder, pues reduce la deuda a costa de los ahorradores, que se van a convertir en los principales paganos de la crisis. Es más dificil predecir cuando llegará esta inflación, pero de que llegará no me cabe ninguna duda.

  3. Muy buen artículo.

    Conclusiones “desarticulación”( si esa palabra se puede aplicar) entre la economía real y la financiera. Más miseria para la gente, más deflacción, bolsa más fuerte.

    Francia creo que la semana pasada ha manifestado que necesita reducir el valor del cambio del euro. Si eso es así, imagínense a paises periféricos como España, Italia o Grecia. Estos últimos sin rechistar porque actualmente la economía financiera de estos paises dependen absolútamente del BCE y ha logrado bajar la prima de riesgo de estos países (eso y la entrada de dinero del último año desde los BRICKs).

    Desgraciadamente la ventana de tiempo por ejemplo de España para utilizar estas ayudas, en busqueda de un cambio estructural de su economía, ha pasado porque lo único que se esta haciendo es mantener con vida una estructura de estado que es insostenible (dos años máximo).

    Mientras la miseria “real” se instala en nuestro país a pesar de la propaganda. Ayer me comentaban el desastre económico que esta llegando a ciudades como Bilbao, comunidad por cierto donde el paro esta creciendo este último trimestre en el lento proceso de “Africanización” de la economía española donde la DEFLACCION campa a sus anchas……

    Conclusión, muerte lenta de la clase media……más agonía para un sistema económico en la UVI.

    Al oro de momento con el sistema “intervenido” ni esta ni se le espera…..

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