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¿Ha tenido éxito el Quantitative Easing?

(OroyFinanzas.com) – El pasado miércoles, la Reserva Federal de los Estados Unidos puso fin a casi seis años de Quantitative Easing (QE), una política por la cual, con dinero creado literalmente de la nada, un banco central compra activos (fundamentalmente bonos soberanos). ¿Cuáles eran los objetivos? Llegar a a la economía a través de varios canales [2], entre los que menciono los siguientes:

  1. Efecto balance o canal tradicional: Mediante inflar el balance del banco central y consecuentemente de los bancos comerciales y Estados, transmitir el aumento de la base monetaria, en oferta monetaria. Esto disminuye los costes de financiación del sistema, favoreciendo la inversión y al deudor, ya que parte de este dinero ha ido a monetizar deuda directamente.
  2. Signalling channel o Efecto señal: Si una vez que hemos bajado tipos nos embarcamos en un QE, estamos asegurando que los tipos no subirán ni durante el QE, ni durante un tiempo después (“considerable” en el lenguaje actual de la Fed). Este efecto se refuerza con el llamado forward guidance [3] (el hecho de decir no subiremos tipos por un tiempo, o como dicen los japoneses, no pararemos de imprimir hasta alcanzar el 2% de inflación).  Como comentario, las actuales compras de activos privados del BCE han hecho retrasar su primera subida de tipos esperada desde diciembre de 2016 (final de la barra libre o fixed-rate full-allotment) a mediados de 2017.
  3. Canal liquidez: inyectamos liquidez, lo que incrementa los precios de los activos, baja los tipos de interés y ayuda a la financiación. Este canal es especialmente fuerte en US (un 60% de la financiación se produce vía mercados y no vía bancos), pero no en Europa (sólo un 30%). Cuidado que si inundamos de liquidez un activo ya líquido, podemos causar el efecto contrario.
  4. Canal inflación

¿Y qué cantidades? Tienen una nota al pie con los detalles, pero para que se hagan una idea, este último QE se ha creado de la nada el equivalente al PIB de España.

¿Qué efectos tiene esto? El efecto de las bolsas habla por sí solo en el siguiente gráfico:

Efectos del QE sobre las Bolsas americana y europea

Sin embargo, a pesar de que la economía repunte, la inflación no lo hace. Esto quiere decir que la liquidez no está circulando en la economía real. Pero puede empezar a hacerlo, y precisamente en estrategias de drenaje es en lo que están basadas las llamadas estrategias de salida de la Fed (los sistemas por los que subirá tipos, en mi opinión en torno a septiembre-octubre de 2015).

Por otro lado, tenemos el efecto divisa. Si sumamos divergencia de bancos centrales y mayor recuperación de la economía de EE.UU., respondemos a gran parte de la depreciación del EURUSD (diría hasta el 1.34-1.35 debido a EUR y desde entonces debido a apreciación del USD en un 70%).¡Pero atención! JP Morgan estima que una apreciación del tipo de cambio real del dólar de un 10% resta un 1 punto porcentual al crecimiento de EE.UU. (debido en 2/3 a caída de exportaciones y 1/3 a aumento de importaciones). Actualmente llevamos un 5% aproximadamente, háganse a la idea de la presión que mete esto a la Fed).

¡A esto sumamos preocupaciones por el crecimiento mundial! La Fed ya lo dejó claro en las minutas de septiembre [4], que un débil crecimiento global, sumado a una apreciación del dólar puede hacer mucho daño a EE.UU. Esto les haría pensarse si debían retrasar subidas de tipos. El mercado reaccionó de inmediato a estas minutas y los futuros del Fed Funds (el tipo central de la Fed), marcaron la primera subida a principios de 2016 (dese junio del 2015 que marcaban). ¡Bullard incluso llegó a decir que debían considerar retrasar el fin del QE!

Los temores por el crecimiento mundial (especialmente Eurozona), llegaron a su culmen el día 15 de octubre, cuando hubo grandes ventas en bolsas y bonos no considerados seguros, mientras que el Treasury americano y el Bund alemán recibieron órdenes masivas de compra (recomiendo este artículo [5] sobre esto). Este día nos mostró lo sensibles que son los mercados al crecimiento, nos enseñó que hay cierta reticencia a creer que la política monetaria puede solucionarlo todo, y arrojó luz acerca de lo visible que es la falta de rumbo y consenso en que nos encontramos en el plano fiscal (sobre todo en la euro zona).

¿Cómo afecta esto a la Fed? ¿hay riesgos de que se retrasen las subidas de tipos?, sí, pero no más allá de lo que marcan los futuros, ni mucho menos. Tengan en cuenta, que parte de estos temores por el crecimiento de los que nos alertan los mercados, ya estaban antes [6]. Ningún fundamental ha cambiado tanto en dos meses, aunque muy probablemente vayamos a pasar por cierta corrección en bolsas, y cierto anclaje en la parte larga [7] de las curvas de tipos, debido a bajo crecimiento, y bajas expectativas de inflación [8]. Teniendo el bono americano relativamente anclado por tanto, la preocupación de la Fed puede centrarse en el dólar. Con un nivel de EURUSD de 1.25 ya empezaron a estar incómodos, algo más bajo podríamos ver alguna que otra reacción. No obstante, la reacción de la Fed este pasado miércoles fue, a mi parecer, la correcta: finalizaron con el QE como estaba previsto, e incluso cambiaron su retórica al reconocer que “slack” del mercado laboral estaba disminuyendo. Otra reacción habría, a mi parecer, alterado más a los mercados. Veremos qué nos deparan estos días. 

Nota: En EE.UU. ha habido tres QE más un pequeño ajuste de balance:

 

 

 

Por JAIME COSTERO DENCHE, economista y analista macroeconómico. Co-autor del Blog Easing Economics.

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