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¿Qué es el Public Sector Purchase Programme-PSPP del BCE? QE del BCE

(OroyFinanzas.com) – El nuevo programa de expansión cuantitativa implementado por el Banco Central Europeo (BCE) en marzo 2015, denominado Public Sector Purchase Programme-PSPP (Programa de Compras del Sector Público) tiene como objetivo la compra de deuda pública y privada (bonos con cobertura y valores financieros avalados por activos) por importe de 60.000 millones de euros al mes, desde marzo de 2015 y hasta septiembre de 2016, llegando como mínimo a 1,1 billones de euros (el equivalente al PIB de España) en valor total de compra en ese periodo. Los riesgos derivados de dichas adquisiciones serán compartidos, ya que, el 80% lo asumirán los bancos centrales nacionales y el 20% restante se compartirá entre el BCE y banco central nacional de cada país.

Como resultado de la implementación del Public Sector Purchase Programme-PSPP se va a inyectar todavía una mayor liquidez en las entidades financieras. Puede producirse un desplazamiento de la inversión desde la deuda pública europea hacia la deuda corporativa, para favorecer y abaratar la financiación empresarial. Hasta la fecha, el inicio de las compras en el mercado de deuda pública ha conducido a un encarecimiento de los bonos, lo que se refleja en una caída de sus tipos de interés que ayuda a todos los gobiernos europeos a financiarse de una forma más barata con la ayuda del BCE y reducir la presión sobre sus ratios de Deuda/PIB que en el caso de España está cerca del 100%.

La fecha de finalización del programa es septiembre 2016, pero el BCE contempla la posibilidad de mantener las compras hasta que se alcance un ajuste sostenido del ritmo de inflación [2] en línea con el objetivo del BCE. De este modo se ha dejado abierta la posibilidad de prolongar las compras hasta devolver a la inflación a su objetivo próximo al 2%.

Los riesgos del PSPP serán compartidos, aunque no mutualizados

El 20% de las compras de activos adicionales estarían sujetas a un régimen de compartición de riesgos entre el BCE y los bancos centrales nacionales de cada país europeo, correspondiendo el 80% restante a los bancos centrales nacionales. En caso de pérdidas, los bancos centrales nacionales pueden llegar a tener capitales negativos que posteriormente pueden cubrirse con emisiones del Tesoro. Esto significa que si el PSPP generase pérdidas, el 80% de las mismas serían asumidas por los propios países y el 20% se mutualizaría a través del BCE.

Como explica Barley “cuando los bancos centrales nacionales empiecen a comprar bonos públicos de los inversores en marzo, estarán intercambiando instrumentos con derecho a reclamar dinero de los contribuyentes de una nación, lo que en última instancia equivale a reclamarle a la eurozona”. Con carácter adicional, apuntaba el citado autor, si un determinado banco central nacional sufriera pérdidas necesitando que su Gobierno lo recapitalizase, y el riesgo no lo compartiese toda la eurozona, los tenedores de bonos podrían sufrir un golpe mayor por el rescate del banco central.

¿Cómo se comprarán los activos por los bancos centrales nacionales europeos?

Las compras de activos las realizarán los bancos centrales nacionales por separado en función de su capital en el BCE, aunque habría supervisión del BCE. Esto significa que la mayoría de la deuda se compraría en Alemania, Francia e Italia. El porcentaje de Alemania en el capital del BCE es del 25,6%, según el reparto proporcional del accionariado estrictamente entre los países del euro, sin contar al resto de países de la Unión Europea con divisa propia. A España, con el 12,6% del capital, le corresponden compras por un importe de hasta 143.600 millones de euros.

¿Qué títulos de deuda pueden comprar los bancos centrales con el PSPP?

Los límites a las compras de deuda soberana o pública de cada país se hacen hasta un porcentaje que posibilita una formación de precios adecuada aunque obviamente el objetivo del BCE es bajar los tipos para la deuda pública.

En general se establecieron dos límites de los cuales el BCE, que coordinaría las compras, podría adquirir más del 25% de una emisión, pero no un porcentaje superior al 33% del emisor. Este último límite motivaba que el BCE postergase la adquisición de títulos griegos, dado que ya tenía bonos del Gobierno heleno, como consecuencia de intervenciones anteriores, por encima de dicho tope.

¿Qué tipo de activos comprarán los bancos centrales nacionales europeos?

Respecto de los activos que se pueden comprar, el rango de compras de bonos a plazos es de 2 a 30 años, afectando por tanto a toda la curva de la deuda (todos los vencimientos). Los activos elegidos son con grado de inversión emitidos por gobiernos, agencias e instituciones europeas en el mercado secundario [3].

Se espera que las compras se produciría en los plazos más largos de la curva (especialmente a 10 años), donde los rendimientos son aún superiores. El programa del BCE admite a países que estén bajo el paraguas del rescate [4], si bien inicialmente la deuda de Grecia y Chipre quedaba fuera de dicho programa por no contar con la nota de las agencias de calificación de riesgos necesaria para participar. El BCE se reserva el derecho a negociar con ellos compras de deuda, existiendo criterios de elegibilidad adicionales para los países que se encontrasen bajo un programa del Fondo Monetario Internacional (FMI) [5] y la Unión Europea. De este modo se incluiría la deuda pública griega siempre y cuando se cumpliesen determinadas condiciones, lo que implicaría la aplicación de criterios adicionales a la deuda de los países que estuviesen en un programa de ajuste. Asimismo se preveía la posibilidad de comprar deuda con rentabilidades negativas, como la de Alemania (de máxima calidad, AAA, emitida a los plazos más cortos).

La aplicación del programa por parte del eurosistema (formado por el BCE y los Bancos centrales nacionales de la zona del euro) [6] es “descentralizada”, de manera que cada banco central comprará deuda en su país, adquiriendo por su parte el BCE un 8% del total. Pero solo el 20% de las compras estarían sujetas a un régimen de riesgo compartido. La deuda adquirida a las instituciones europeas (12% del total del programa) y aquella otra que adquiera por sí mismo el BCE (el 8% del total, lo que representaba unos 4.000 millones de euros).

Otros activos incluidos en el programa de compras PSPP

El programa incluye los planes ya puestos en marcha de adquisición de cédulas hipotecarias y bonos de titulización.

Dichas compras adicionales, efectuadas al margen de los citados planes ya activados, se centrarían en la deuda soberana de los países del euro y en las emisiones de agencias públicas (caso, por ejemplo, del Instituto de Crédito Oficial –ICO–), quedando fuera las compras de deuda corporativa.

Deuda con tipos inferiores a -0,20% no se incluirán en el programa del BCE

Las rentabilidades de la deuda soberana comprada llegarán hasta los niveles de la facilidad de depósito [7] (el -0,20%), y no comprarán títulos con una rentabilidad por debajo del tipo de la facilidad de depósito. Por ejemplo, de la deuda alemana a dos años y de todos aquellos títulos cuyas rentabilidades habían caído por debajo de cero a causa, en gran medida, de las expectativas generadas por el propio plan del BCE que así ya ha conseguido su objetivo para aquellos títulos.

Todos aquellos activos que ofreciesen una rentabilidad menor serían excluidos del programa de compras, con la finalidad de establecer un límite a la especulación de los inversores. No obstante si en un momento determinado se estimara por parte del supervisor que una parte amplia del mercado estuviese en terreno negativo, podría decidir elevar el tipo aplicado a la facilidad de depósito y dejar de comprar aquello que quedase por debajo. De este modo el BCE optaba por la introducción de una cierta flexibilidad de cara a modificar el reparto de compras que corresponderá a cada Banco Central Nacional, establecidas en función del peso en su capital.

Compras autorizadas de los bancos centrales de organismos públicos

Por otra parte, a la hora de exponer su programa de compra del sector público, el BCE facilitó una lista inicial de instituciones o de agencias supranacionales o internacionales de la eurozona cuya deuda resultaba apta para el programa. De acuerdo con dicha lista, el Banco de España podría comprar deuda emitida por el ICO. Asimismo el eurosistema [6] podría adquirir deuda emitida por el Banco de Desarrollo Europeo, la Comunidad Europea de Energía Atómica, el Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera [8], el Mecanismo de Estabilidad Europeo [4], el Banco Europeo de Inversiones, la Unión Europea y el Banco de Inversión Nórdico. Con carácter adicional se preveía que el BCE pudiera comprar deuda de las agencias francesas Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES) y Union Nationale Interprofessionnelle pour l’Emploi dans L’Industrie et le Commerce (UNEDIC) y de los bancos alemanes Kreditanstalt fuer Wiederaufbau, Landeskr. Tanto el BCE, como cualquier banco central nacional, podría complementar las compras que tuviese que efectuar con adquisiciones de bonos de la Comunidad Europea de Energía Atómica, por ejemplo.

Dados los límites impuestos por el BCE para el desarrollo de su programa de compra de deuda pública PSPP (no adquirir más de un tercio de los bonos de un emisor ni un cuarto de una misma emisión), en el hipotético caso de que no hubiese suficientes activos de deuda pública en algún país, el BCE se plantearía comprar otros bonos, como es el caso de los bonos corporativos. Existe por eso la posibilidad de que, al amparo de circunstancias excepcionales, el conjunto de bancos centrales nacionales puedan comprar deuda de empresas públicas dentro de sus respectivas jurisdicciones. En todo caso, y de acuerdo con los límites del programa, un 12% de las compras correspondería a títulos emitidos por instituciones internacionales elegibles y bancos multilaterales de apoyo al desarrollo, mientras que un 88% correspondería a valores emitidos por gobiernos centrales y agencias reconocidas.

Efectos del PSPP en el mercado

Con carácter general, las propias condiciones del programa de compra de deuda pública coordinado por el BCE han permitido a los inversores entrar a evaluar qué emisores y emisiones pueden ser los más favorecidos por las compras de manera que, con anterioridad incluso al inicio de aquellas, los tipos de interés de la deuda se situaban en mínimos históricos. La fuerte presión compradora en el mercado de deuda ha presionado los tipos a la baja, habiendo procedido además los inversores a tomar posiciones antes incluso del inicio del programa a sabiendas de que en los próximos meses la presión compradora del BCE permitiría deshacer dichas posiciones sin problemas.

La implementación del PSPP podría terminar conduciendo a la creación de una nueva “burbuja” en la deuda pública [9], con el consiguiente riesgo de que a la finalización del programa se produzca una devaluación de los bonos soberanos que, en todo caso, habrían de continuar emitiendo los países de la eurozona para financiar sus déficits públicos.

Burbuja de la deuda en Europa

Esta “burbuja” de la deuda pública podría llegar a estallar si, en un futuro próximo, se alcanzasen las previsiones de inflación fijadas por el BCE y finalizase el programa de expansión cuantitativa implementado al efecto, con la consiguiente devaluación de los bonos soberanos que, en todo caso, habrían de continuar emitiendo los países de la eurozona para refinanciar sus vencimientos y financiar los déficit públicos.

Las compras de deuda efectuadas por el BCE tienen lugar en el mercado secundario, requiriendo de la venta de los bonos en cuestión por parte de sus tenedores (entidades financieras e inversores institucionales no residentes) quienes, lógicamente, únicamente están interesados en vender al BCE si pueden obtener una rentabilidad ajustada al riesgo sobre el crédito superior. Y a este respecto se ha de tener presente que, tratándose por ejemplo de bonos del Tesoro adquiridos durante el pico más agudo de la crisis financiera, esto es, en 2012 (etapa durante la cual el bono español a 10 años llegó a ofrecer un interés del 7%), dicha deuda pública continua siendo en la actualidad muy rentable para el conjunto de las entidades financieras. Debido a ello, uno de los eventuales riesgos a los que habría de hacer frente el BCE sería la ausencia de la profundidad suficiente en el mercado de deuda soberana europea como para poder completar el desarrollo del programa, máxime teniendo en cuenta la caída constante de las rentabilidades y la ausencia de nuevas emisiones.

Por otro lado, el hecho de que los bonos soberanos tengan todavía la consideración de activos libres de riesgo y no consuman capital incentiva todavía más, si cabe, su mantenimiento en cartera por parte de bancos y compañías de seguros, lo que podría llegar a dificultar las compras programadas por el BCE. Dicho esto durante la primera semana de marzo de 2015, el Comité Europeo de Riesgos Sistémicos (European Systemic Risk Board) publicó un Informe en el que se hacía constar la conveniencia de empezar a considerar los bonos soberanos como activos con riesgo. A tal efecto, en el hipotético caso de que dichos bonos dejaran de tener la consideración de activos libres de riesgo y consumiesen capital, las entidades financieras podrían verse obligadas a vender buena parte de su cartera de bonos, al no tener ya un excedente de capital que les permita mantenerlos.

Con la compra masiva de bonos el BCE ha provocado inicialmente una bajada en la rentabilidad de los títulos de deuda más seguros, incrementando al mismo tiempo la liquidez de los bancos. Las entidades financieras logran beneficios en la operación, ya que compraron esos bonos –en muchos casos, con dinero prestado por el propio Banco Central– más baratos. El resultado final es que el conjunto de las entidades financieras tienen más dinero disponible, más estímulos a apostar por activos con más riesgo, con mayor rentabilidad, ya se trate de títulos de deuda emitidos por empresas o de una mayor concesión de préstamos a empresas y familias. Y ello a pesar del elevado peso de la financiación bancaria frente al mercado en Europa.

La implementación de este nuevo programa PSPP hará que durante un largo periodo de tiempo habrá tipos de interés muy bajos, dependiendo del tipo de activo y de su vencimiento.

La principal consecuencia derivada de lo anterior se está concretando ya en un exceso de demanda de este tipo de activos, que como resultado de la cual tiene lugar un incremento de los precios y una subsiguiente bajada de las rentabilidades. En este sentido, y como contrapartida, en el momento en que esta política de expansión cuantitativa finalice, produciéndose retiradas del mercado en bloque por parte del conjunto de los inversores, la consecuencia última podría llegar a ser una crisis de liquidez motivada por el desajuste de los precios.

Leer informe completo en FUNCAS [10]

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